《内幕交易及其归责》

来源:上海君澜律师事务所 徐兆宏律师日期:2018-02-26

一、 内幕交易规制的必要性  
  内幕交易,始称内部人交易,后称知内情者交易,是指法律规定的有关人员为了获取利益或者减少损失之目的,利用其地位、职务、工作条件等掌握或获取内幕信息进行证券交易,或者泄露内幕信息促使他人进行证券交易的行为。在证券市场发展的初期,法律并没有禁止内幕交易。20世纪20年代,美国证券市场上内幕交易盛行,极大影响了证券市场的稳定,使投资者丧失对证券市场的信心。1929年证券市场大崩溃,内幕交易是造成该事件主要原因之一。至此,美国政府意识到应以法律手段规制内幕交易,1934年《证券交易法》首次以法律的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。自美国首开规制内幕交易立法先河之后,禁止内幕交易已普遍为世界各国接受,不论是大陆法系或是英美法系的绝大多数国家和地区,都将禁止内幕交易作为其证券立法的重要内容之一,即使未立法的国家和地区,通常也以自律规则等方式加以管理内幕交易行为。因此,禁止内幕交易已成为世界化的潮流。  
  关于以法律手段规制内幕交易,立法价值何在,理论界存在认识上分歧。在此我们先对反对以法律手段禁止内幕交易的观点进行概括并加以分析:(1)内幕交易是对企业家的奖励。企业家通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的回报。工商社会的企业家有能力革新、管理现代化企业,并且给现代化企业新的生命;企业家人数少,但报酬不高,不足以激励他们为公司提供最佳服务,需要以内幕交易对其奖励。然而,理论上经营者与所有者有目标上的判别,前者注重个人收入,而非公司的盈利或股利,故企业家就可能会为了私利而损害公司的利益,而且企业家通过内幕交易所得报酬脱离了公司本身营业成绩的好坏,使内幕交易所得报酬对企业家所谓的奖励与企业家对公司贡献的大小不成比例,造成对公司利益的巨大损害。(2)内幕交易能促进证券市场交易频繁。内幕交易可能促进信息买卖流通,正确反映股票价格,因为内幕人员利用内幕信息买卖股票时,可能刺激股价波动,促使其他投资者跟进。然而,市场经济条件下的证券市场,特别是股票价格指数,是一国经济状况的晴雨表,是反映并预测国家经济发展水平的重要指标,是政府制定宏观经济政策的主要依据之一,其客观真实至关重要。内幕交易所形成的股票价格指数可能是虚假的,不能真实客观地反映一国经济发展状况,不能正确反映市场信息。(3)禁止内幕交易成本太高。规制内幕交易所耗成本大于所得效果,即使内幕交易有害,但规制成本太高,因为内幕交易渗透广泛,几乎无法控制,成本大于效益,得不偿失。但是,各国并不因为规制内幕交易成本高而对其听之任之;相反,为保护扩大投资者利益和维护证券市场健康发展,通过法律法规或政策对内幕交易行为加以禁止。  
  主张以法律手段规制内幕交易者,基于市场公平的道德理念,试图以法律的强制性防止并克服证券市场之非公平性、非平等性。因此主张以法律的手段规制内幕交易者认为:(1)内幕交易会败坏上市公司的形象,削弱投资者对上市公司的信心,其结果是上市公司会失去更多的投资者;内幕交易使上市公司股票价格可能无法适时地在市场上被正确反映,因而造成公司的损失。投资最好的鼓励是效率与健全的市场,而效率与健全的市场又与规范运作的公司息息相关,所以投资者的信心是证券市场与上市公司的根本利益所在。(2)内幕交易使从事内幕交易者与其他投资者处于不平等的起点,使其他投资者处于被动地位,践踏了公平竞争秩序,损害了其他投资者的利益。自由的证券市场维持市场参与者的平等关系,投资者获取信息的立足点应当平等。证券法以保护投资者为己任,就是要维护证券市场交易的公平性,而证券市场交易的公平性则体现在平等知情权上。就某一投资者而言,投资效率与其获得公开信息的提前量成正比。平等知情权就是要保障每一投资者都有平等的机会获得公开的信息,而内幕交易却使内幕交易者和其他投资者在获取买卖标的信息上处于不平等的地位,损害其他投资者平等知情权。知悉内幕信息的一方较之不知悉内幕信息的一方显然处于有利的地位,造成交易的不公平,这就是证券市场不同于其他市场的特性。  
  内幕交易行为是对证券市场的直接践踏。其主要特征:(1)主体的特定性。内幕交易行为主体一般为法律规定的直接掌握或获知内幕信息的有关人员。但现代各国立法有扩张内幕交易主体之趋势,即以间接方式获得内幕信息者,若非法利用该信息,也是其规制的对象。(2)信息利用的非法性。信息共享是证券交易中投资者对市场的最起码要求,公平地分享也是交易行为遵守的基本规则。证券市场是一个开放的市场,所有的投资者都应当基于平等的法律地位和均等机会获得信息、参与证券交易及其相关活动。而内幕交易者利用其自身的特殊地位和身份或其他途径,获取普通投资者不能得到的内幕信息并非法利用。(3)对证券市场秩序的破坏性。秩序是事物具有规律的一种状况,它表现为事物某种程序上一致性、连续性和稳定性。内幕交易者利用内幕信息进行内幕交易直接破坏了市场公平、透明的竞争环境,损害了普通投资者的利益,阻碍了证券市场功能的发挥,因而破坏了正常的证券市场秩序。  
  综上所述,我们认为证券市场的特性在于投资决策来源于投资判断,投资判断来源于信息的占有,信息占有来源于信息公开。一般而言,投资获利与获取信息的提前量成正比,这就要求赋予所有的投资者平等知情权。平等知情权虽不要求同一信息作同一判断,但要求同一信息能以同一时间、同一方式为投资者所知悉,要求投资者在同一起跑线上平等竞争。信息公开前知悉内幕信息者有披露信息义务或回避义务,以此维护交易的公平性,保护所有投资者,并最终达成维系投资者对证券市场信心之目的。
二、 规范内幕交易行为的法理基础  
  现代发达国家普遍视反内幕交易为证券立法的三面旗帜之一,世界各国均以法律法规或政策的形式对内幕交易加以禁止。我们认为各国规范证券内幕交易行为的法理基础为:  
(一) 公开、公平、公正  
  公开即信息公开制度,是证券市场赖以存在、发展、有效监控的最基本制度安排,是证券法的精髓所在。公司制度使资本的所有者与经营者分离,一般情况下经营者对公司的经营状况、财务状况以及发展前景有着更深的了解,作为企业出资者的股东只能根据经营者陈述的信息判断企业的投资价值。如果没有信息公开制度,经营者就不受应有的外部机制约束。由于受利益的驱使,经营者会利用信息不对称获取利益。因而必须从内外机制上约束经营者的行为,按法律的规定公开有关信息,以增强市场和上市公司透明度,实现有效的社会监督。  
  证券法中的公平是指在证券投资活动中,当事人的法律地位一律平等。这要求证券投资必须在平等、自愿、等价有偿、诚实信用的基础上进行。具体地讲,公平一方面要求投资者在证券的发行、流通中平等地享有民事权利并履行民事义务,他们之间的交易活动,必须建立在平等自愿的原则之上,不允许出现因资金的多少、机构与个人的差异而致使一方优越或压制另一方的现象。尤其是经营证券承销、经纪业务和自营的证券商,必须在各业务之间建立“防火墙”,禁绝券商和机构投资者利用信息优势进行内幕交易、操纵市场、欺诈客户而非法牟利。另一方面要求上市公司切实遵循股东平等待遇原则,让股东无论大小均享有平等的参与权、知情权和决策权,切实做到“同股同权,同股同利,同股同价”。  
  公正是针对证券从业机构、监管机构和相关司法机构的,其主要内容包括:(1)证券从业机构及其工作人员的行为必须公正,禁止欺诈、操纵以及内幕交易等一切违法活动;(2)在法律的框架内寻求投资者之间、发行者与投资者之间、管理者与发行者和投资者之间的平衡与秩序;(3)执法者与司法者在法律框架内公正执行法律,解决利益冲突与纠纷。证券作为虚拟资本,其价格除受真实资本的影响外,还取决于供求关系,因此易受人为因素的影响以至于被操纵。所以,要维护投资者利益,就必须确立公正。公正强调遵守证券市场的内在经济规律,保护正常的市场运作,禁止内幕交易。  
(二) 诚实信用  
  诚实信用是民法的基本原则。它要求当事人在行使权利和履行义务时,应当遵循诚实信用的道德准则。具体到证券市场即要求:(1)一切证券发行与交易行为必须遵守法律法规、自律规范和交易习惯;(2)在证券市场中,禁止一切欺诈、误导或其他致人损害之行为;(3)禁止证券市场中的内幕交易、操纵市场、垄断行为等,维护市场正常的竞争秩序;(4)禁止滥用权利,不得为了个人权利的行使和利益的获得而损害他人的或社会的公共利益;(5)以诚实信用之态度,科学认识法律、解释法律和执行法律。  
(三) 效率与效益  
  市场经济强调以价值最大化的效率方式实现有限资源的最佳效益。一旦证券市场充满欺诈、操纵、内幕交易等非自愿的交易行为,其交易成本就会大大提高,结果是破坏了整个资金市场效益的发挥。因此,只有禁止内幕交易等非法行为,才能使证券市场发挥其更大的社会和经济效益。
三、内幕交易的构成要件  
(一)内幕交易的主体  
  内幕交易主体通常分为三类人:(1)公司内部人。公司内部人指上市公司董事、监事、经理、其他高级管理人员、从业人员、代理人以及具有控制关系的股东、经理。此外,广义上的公司内部人还包括发行公司或上市公司的关联人。(2)市场内部人。市场内部人指依据公司业务或合约关系,知悉公司内幕信息的会计师、律师、审计师、公司顾问、证券承销商等中介机构及其管理人员。(3)消息领受人。消息领受人是指从内幕信息知悉者处获悉信息之人。  我国 1993年颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第六条规定,内幕人员是指由于持有发行人的证券,或者在发行人或与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级经理人员,或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位,或者作为雇员、专业顾问履行职务,能够接触或者获得内幕信息的。并列举了五种情况。我国《证券法》第六十八条规定了七种知悉证券交易内幕信息的知情人员为内幕交易的主体。  
  应该肯定我国《证券法》及相关法规对内幕交易主体规定较为详细,但对公司董事等人之配偶、子女最容易被董事等人以变相的方法从事内幕交易或从董事等人处获得内幕信息而从事内幕交易者,却没有作出规定,实属美中不足,有待于以后在立法中规制。即规定这一类人若获得了内幕信息,应承担保密之法律义务,并不得从事或参与相关的证券交易,否则就必须承担相应的法律责任。  
(二)内幕信息的知悉或利用  
  何为内幕信息 ?《证券法》第六十九条规定,证券交易活动中,涉及公司的经济、财务或者对该公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。  信息公开是证券法的灵魂。所谓信息公开是指证券发行人应将所有关于发行人及发行证券的资料和信息完全公开。具体而言,在我国,信息公开是指法律规定的单位或有关人员就法律规定的应该公开的信息在证监会指定的“七报一刊”上公布,或在法律允许的其他媒体上公之于众。  
  我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第五条第二款列举了影响证券价格的信息,并规定应按法定的方式公开。《证券法》第六十九条和第六十二条采取列举的方式规定了内幕信息范围。这些信息一旦非法公开或非法利用均属违法。  
(三)内幕交易的主观方面  
  内幕交易是一种证券欺诈行为,在私法领域,所有的欺诈都要求具备故意这一主观要件。欺诈包含两个方面:一是故意陈述虚假信息致使他人作出错误的意思表示;二是故意隐瞒真实情况致使他人作出错误的意思表示。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第二条规定内幕交易为证券欺诈行为,第三条规定内幕交易的行为目的是获取利益或者减少损失。由此可见,我国内幕交易的构成不仅要求行为人存在故意,而且要求行为人具有特定目的。目前,我国法律上规定内幕交易在主观上以故意为其要件,但也有学者提出作为主观方面不仅应包括故意,而且也应包括过失,因为现实中过失泄露内幕信息时有发生,且随着经济的发展,内幕交易的表现形式多种多样,因此,为了严厉打击内幕交易行为,规范市场秩序,应该将故意和过失均作为内幕交易的主观方面的要件。
(四)内幕交易的客观方面  
  内幕交易表现为行为人在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或卖出该证券行为,或者告之、建议他人买卖证券以及其他非法利用内幕信息进行买卖行为。  
  依据我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第四条和我国《证券法》第六十七条、第七十条的规定,我国内幕交易的客观方面表现为:(1)内幕信息知悉者利用内幕信息买卖证券,即利用内幕信息与实施证券买卖具有因果关系,行为人买卖证券是基于内幕信息。(2)内幕信息知悉者将内幕信息告知他人,使他人利用内幕信息进行交易,从而使其获取利益或避免损失。(3)内幕信息知悉者根据内幕信息对于他人买卖证券提出倾向性意见。(4)其他非法获取内幕信息人利用该内幕信息买卖证券或者泄露该内幕信息或者建议他人买卖该证券。四、内幕交易的法律责任  
  法律责任是指违反法律规范的行为人,应受到法律制裁及负法律后果。违法行为与法律责任之间存在因果关系。前者为因,后者为果。法律责任具有法定性、强制性和执行机构的授权性等特点。法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。我国《证券法》在第一条就开宗明义地规定,为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展,制定本法。与此同时,在第十一章对法律责任作了较为详细的规定。因此,在证券市场上,凡是违反《证券法》等法律法规行为都应承担法律责任,受到法律对其应有的制裁。  
  由于内幕交易行为对证券市场发展危害极大,因此世界各国均对其加以规范。内幕交易行为对证券市场危害轻者,其主体要承担相应民事责任,或行政责任,或两者兼之;对证券市场危害重者,其主体除要承担相应的民事、行政责任外,还要承担刑事责任。我国有关法律法规对实施内幕交易行为主体所承担的法律责任作了相应的规定。  
(一) 民事责任  
  我国《证券法》没有规定由于内幕交易行为而发生的民事责任。虽然《股票发行与交易管理暂行条例》第七十七条规定,违反本条例规定,给他人造成损失的,应当依法承担民事责任,但该条规定太原则,缺乏操作性。因此,就目前我国有关法律法规而言,对于因内幕交易给扩大投资者带来的损失而实施的民事保护是极其有限的。实际上,世界上许多国家和地区都规定了内幕交易行为的民事责任。如我国台湾地区《证券交易法》第一百五十七条规定,违法进行内幕交易者,应就消息未公开前,买入或卖出该股票之价格,与消息公开后 10个营业日收盘平均价格之差额限度内,对善意从事相反买卖的人,负损害赔偿责任,其情节重大者,法院得依善意从事相反买卖之人请求,将责任提高至 3倍。此外,美国、韩国等均对实施内幕交易规定了民事责任。所以从保护投资者利益和维护证券市场秩序出发,我国应在以后立法中对民事责任加以完善。  
(二) 行政责任  
  关于内幕交易行为的行政责任,我国《股票发行与交易管理暂行条例》第七十二条第一款,《禁止证券欺诈行为暂行办法》第二条、第三条、第四条、第六条、第十三条等,我国《证券法》第一百八十三条等法律法规规定了警告、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格等行政责任。 
(三) 刑事责任
  对内幕交易的刑事责任,世界各国以自由刑为主,普遍采用罚金制。目前对内幕交易处罚加重是世界性的发展趋势。我国《刑法》第一百八十条规定,证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出该证券,或者泄露该信息,情节严重的,处 5年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得 1倍以上 5倍以下罚金;情节特别严重的,处 5年以上 10年以下有期徒刑,并处违法所得 1倍以上 5倍以下罚金。单位犯前款罪的,对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处 5年以下有期徒刑或者拘役。  
  就法律责任而言,我国现行法律法规对内幕交易者制裁偏重于行政责任、刑事责任,而对民事责任之规定是极不完善的。法律的价值取向是维护社会公平、公正,而证券立法目标价值是维护证券市场有秩序发展,保护广大投资者合法权益,促进市场经济持续、稳定、健康发展。因此,为了更好地保护广大投资者的合法权益,建立和完善内幕交易的民事责任是完全必要的。内幕交易及其归责@徐兆宏$上海财经大学法学院!上海200433内幕交易;;内幕信息;;归责;;法律责任当今世界各国和地区均禁止内幕交易,以保护证券市场的公平,维护投资者的信心,促进证券市场发展。本文借鉴国外立法实践与理论并结合我国《证券法》,论述了内幕交易规制的必要性、规制内幕交易的法理基础、内幕交易的构成要件和内幕交易的法律责任,并提出完善我国内幕交易的民事责任。


参考文献:
[1]杨志华 .证券法律制度研究 [M].中国政法大学出版社,1995 . 
[2]余雪明 .证券交易法 [S].证券市场发展基金会编译,1993. 
[3]Blue sky law[S].state regulation of securities,1985 .

君 澜 法 语:法律认定的事实,不是真正发生的事实,而是证据显示的事实。
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